Το κόστος του να εξοφλούμε το φθηνό χρέος μας πολύ γρήγορα

Με χρέος μέσης διάρκειας 18 ετών, μηδενική επιτοκιακή έκθεση και spread που δεν κουνιέται ούτε στην παγκόσμια αναταραχή του Αυγούστου, η επόμενη πρόωρη αποπληρωμή αγοράζει πολύ λιγότερη ασφάλεια από την πρώτη. Τα στοιχεία του ΟΔΔΗΧ δείχνουν πόσο κοστίζει το να μη γίνει η σύγκριση.

Ο υπουργός Εθνικής Οικονομίας και Οικονομικών εξήγησε πρόσφατα, με έναν απλό λογαριασμό, γιατί η χώρα αποπληρώνει πρόωρα €12,84 δισ. από τα δάνεια του πρώτου Μνημονίου: για κάθε €1 δισ. εξοικονομούνται περίπου €30 εκατ. τόκων τον χρόνο, δηλαδή €370 εκατ. ετησίως και €2,6 δισ. σε επταετία. Και απάντησε στην κριτική με μια φράση: τα χρήματα αυτά δεν μπορούν να γίνουν παροχές, γιατί δεν το επιτρέπουν οι ευρωπαϊκοί κανόνες.

Ο λογαριασμός είναι σωστός ως προς αυτό που μετρά. Το ζήτημα είναι τι δεν μετρά.

Η πρόωρη αποπληρωμή έχει σαφή πλεονεκτήματα: μειώνει τον κίνδυνο αναχρηματοδότησης, βελτιώνει την πιστοληπτική εικόνα, περιορίζει τις μελλοντικές δαπάνες τόκων. Μετά την κρίση της προηγούμενης δεκαετίας η στρατηγική αυτή είχε αυτονόητη αξία. Το ερώτημα σήμερα είναι αν κάθε πρόσθετο διαθέσιμο ευρώ πρέπει να κατευθύνεται στην ταχύτερη δυνατή μείωση του χρέους ή αν η απόδοσή του πρέπει να συγκριθεί με εκείνη μιας παραγωγικής χρήσης.

Τι λένε τα στοιχεία

Σύμφωνα με το Δελτίο Δημοσίου Χρέους του ΟΔΔΗΧ (30 Ιουνίου 2026), το χρέος της Γενικής Κυβέρνησης εκτιμάται στα €357,6 δισ., η μέση σταθμική διάρκειά του στα 18,28 χρόνια και, μετά τις πράξεις αντιστάθμισης, η έκθεση σε κυμαινόμενα επιτόκια είναι μηδενική. Το κόστος εξυπηρέτησης είναι 1,43% σε ταμειακή βάση και 1,94% με τους αναβαλλόμενους τόκους του EFSF.

Πρόκειται για χρέος υψηλό ως απόθεμα, αλλά εξαιρετικά προστατευμένο ως προς διάρκεια και επιτοκιακό κίνδυνο. Γι’ αυτό το οριακό όφελος κάθε επιπλέον πρόωρης αποπληρωμής δεν είναι πλέον το ίδιο με εκείνο των πρώτων αποπληρωμών προς το ΔΝΤ, που εξόφλησαν δάνεια με επιτόκιο κοντά στο 5%.

Στο δεύτερο τρίμηνο τα δάνεια του Μηχανισμού Στήριξης μειώθηκαν κατά €6,943 δισ., ποσό που αποτυπώνει την αποπληρωμή του Ιουνίου. Το συνολικό χρέος όμως μειώθηκε μόνο κατά περίπου €2,5 δισ., καθώς παράλληλα έγιναν νέες εκδόσεις, repos και άλλες χρηματοδοτικές πράξεις. Η αποπληρωμή πρέπει να αξιολογείται από τη συνολική επίδρασή της στον ισολογισμό, όχι από το headline ποσό.

Το ίδιο Δελτίο δείχνει μέσο σταθμικό κόστος νέου δανεισμού στο πρώτο εξάμηνο 2,85%, με μέση διάρκεια 10,61 χρόνια. Είναι ένα χρήσιμο benchmark, που συγκλίνει με το 3% που υπονοεί ο ίδιος ο υπουργός.

Μικτό και καθαρό όφελος

Εδώ χρειάζεται μια πρώτη διόρθωση. Τα €370 εκατ. ετησίως είναι μικτή εξοικονόμηση. Τα €12,84 δισ. δεν κείτονταν άτοκα: ήταν μέρος των διαθεσίμων του Δημοσίου, που τοποθετούνται και αποδίδουν τόκο. Η καθαρή εξοικονόμηση είναι η διαφορά ανάμεσα στο επιτόκιο του χρέους που εξοφλείται και στην απόδοση των διαθεσίμων που αναλώνονται, δηλαδή της τάξης της μίας ποσοστιαίας μονάδας, όχι τριών. Το όφελος υπάρχει, αλλά είναι αισθητά μικρότερο από τα €2,6 δισ. Και αυτό αλλάζει το ύψος του πήχη για οποιαδήποτε εναλλακτική.

Το πραγματικό trade-off

Ας εξετάσουμε ένα υποθετικό σενάριο: αντί το σύνολο των €13 δισ. να πάει σε απομείωση υποχρεώσεων, €6,5 δισ. χρησιμοποιούνται για αποπληρωμή και €6,5 δισ. αποτελούν κεφαλαιακή βάση ενός αυστηρά επαγγελματικού επενδυτικού μηχανισμού. Τα €6,94 δισ. του Ιουνίου έχουν ήδη καταβληθεί· το σενάριο αφορά τον κανόνα για τα υπόλοιπα €5,9 δισ. και, κυρίως, για τις επόμενες χρονιές πλεονασμάτων.

Δεν χρειάζεται νέος φορέας. Το Υπερταμείο μετεξελίχθηκε ήδη σε Εθνικό Αναπτυξιακό Ταμείο, με επενδυτικό βραχίονα το HIIF και δηλωμένο στόχο κινητοποίησης €1 δισ. σε τριετία. Το ζήτημα είναι η κλίμακα, το mandate και κυρίως η εταιρική διακυβέρνηση.

Αν τα €6,5 δισ. πετύχαιναν καθαρή μέση απόδοση 5%, έναντι benchmark 2,85%, η διαφορά των 2,15 μονάδων σε δεκαετή ορίζοντα, με διατήρηση του αρχικού κεφαλαίου, δίνει καθαρή παρούσα αξία περίπου €1,2 δισ. υπέρ της επενδυτικής επιλογής· με το 3% του υπουργού, περίπου €1,1 δισ.

Με τα σημερινά επιτόκια, όμως, το ρεαλιστικό benchmark είναι υψηλότερο. Το ελληνικό δεκαετές κινείται κοντά στο 3,9% και ο ΟΔΔΗΧ χρησιμοποιεί στις αναλύσεις βιωσιμότητας κόστος νέου δεκαετούς δανεισμού 4,1%. Με αυτόν τον πήχη η διαφορά στενεύει αλλά παραμένει θετική, περίπου €470 εκατ. Αυτό είναι το νούμερο που πρέπει να κρατήσει κανείς.

Δεν πρόκειται για πρόβλεψη, αλλά για sensitivity analysis: το break-even μιας επενδυτικής επιλογής δεν απαιτεί εξωπραγματικές αποδόσεις, απαιτεί απόδοση ελαφρώς υψηλότερη από το κόστος του χρέους που διατηρείται.

Το μεγαλύτερο όφελος βρίσκεται στο αναπτυξιακό σκέλος. Αν κάθε €1 δημόσιου κεφαλαίου προσελκύει €2 ιδιωτικών, τα €6,5 δισ. υποστηρίζουν επενδύσεις €19,5 δισ.· ακόμη κι αν μόνο το 70% είναι πραγματικά πρόσθετη επένδυση, το additionality φθάνει τα €13,7 δισ., σε μια οικονομία με τα χαμηλότερα ποσοστά επενδύσεων στην Ευρωζώνη. Ένα τέτοιο fund δεν θα χρηματοδοτούσε ό,τι ήδη χρηματοδοτεί η αγορά, αλλά επενδύσεις με υψηλή εγχώρια προστιθέμενη αξία ή εξαγωγικό δυναμικό: ενεργειακά δίκτυα και storage, βιομηχανία, αγροδιατροφή, φάρμακο και βιοτεχνολογία, dual-use τεχνολογία, ψηφιακές υποδομές και logistics.

«Δεν το επιτρέπουν οι κανόνες»

Το επιχείρημα είναι ορθό για τις παροχές: οι νέοι δημοσιονομικοί κανόνες δεσμεύουν την πορεία των καθαρών πρωτογενών δαπανών. Δεν ισχύει όμως για μια κεφαλαιακή τοποθέτηση. Η συμμετοχή του Δημοσίου στο κεφάλαιο επενδυτικού μηχανισμού που λειτουργεί με όρους αγοράς καταγράφεται, κατά ESA και Eurostat, ως χρηματοοικονομική συναλλαγή: δεν επιβαρύνει το έλλειμμα, όπως ακριβώς και η αποπληρωμή χρέους. Η διαφορά είναι ότι η μία μειώνει το παθητικό και η άλλη δημιουργεί ενεργητικό.

Με μία προϋπόθεση, που είναι και ο πυρήνας του ζητήματος: αν το fund δεν τεκμηριώνει προσδοκώμενη απόδοση αγοράς, η Eurostat το αναταξινομεί ως μεταβίβαση κεφαλαίου. Η δημοσιονομική ουδετερότητα κερδίζεται μέσα από τη διακυβέρνηση. Ο κανόνας δεν απαγορεύει την επιλογή· απαιτεί να γίνει σωστά.

Υπάρχει, βέβαια, το ισχυρό αντεπιχείρημα: η αποπληρωμή προσφέρει βεβαιότητα, ενώ η επένδυση έχει investment, execution και governance risk, και η ελληνική εμπειρία με πολιτικά διοικούμενα funds δεν είναι ενθαρρυντική. Γι’ αυτό το δίλημμα δεν είναι «χρέος ή ανάπτυξη». Είναι ασφαλής απομείωση χρέους ή επένδυση υπό θεσμούς που μπορούν να παράγουν υψηλότερη risk-adjusted απόδοση.

Τι λένε οι αγορές

Οι τελευταίες εβδομάδες πρόσφεραν ένα απρογραμμάτιστο τεστ. Η παγκόσμια άνοδος των αποδόσεων ανέβασε το ελληνικό δεκαετές από 3,59% στα τέλη Ιουνίου κοντά στο 3,9% τον Αύγουστο. Την ίδια στιγμή το Bund πέρασε το 3,2%, η Γαλλία το 4%, η Ιταλία άγγιξε το 3,98%. Το ελληνικό spread έμεινε γύρω στις 70 μονάδες βάσης και η Ελλάδα δανείζεται φθηνότερα από Γαλλία και Ιταλία.

Το συμπέρασμα είναι διπλό. Πρώτον, το κόστος δανεισμού της χώρας καθορίζεται πλέον από το παγκόσμιο επίπεδο επιτοκίων, όχι από το αν το απόθεμα χρέους είναι €357 ή €351 δισ.: το ασφάλιστρο κινδύνου που «αγοράζει» η επόμενη αποπληρωμή είναι πρακτικά μηδενικό. Δεύτερον, σε περιβάλλον ακριβότερου χρήματος ανεβαίνει η αξία της ρευστότητας.

Το όριο της ρευστότητας

Τα διαθέσιμα της Γενικής Κυβέρνησης μειώθηκαν από €38,9 δισ. τον Μάρτιο σε €31,1 δισ. τον Ιούνιο, και ο ειδικός cash buffer account, με €5,4 δισ. τον Μάρτιο, εμφανίζεται μηδενικός. Τα €31,1 δισ. δεν είναι ελεύθερα επενδύσιμα: περιλαμβάνουν διαφορετικούς λογαριασμούς, SDR και διαθέσιμα φορέων. Άρα μια σοβαρή πρόταση δεν είναι «παίρνουμε €6,5 δισ. και τα επενδύουμε». Πρέπει πρώτα να οριστεί αδιαπραγμάτευτο επίπεδο sovereign liquidity για τις ανάγκες των επόμενων 12 έως 24 μηνών, και μόνο κεφάλαιο πάνω από αυτό να μετατρέπεται σε λιγότερο ρευστό παραγωγικό asset.

Το επόμενο δημόσιο ευρώ

Η Ελλάδα είχε κάθε λόγο να θέσει την αποκατάσταση της πιστοληπτικής της αξιοπιστίας στην κορυφή των προτεραιοτήτων της. Ακριβώς όμως η επιτυχία αυτής της στρατηγικής αλλάζει το ερώτημα. Δεν είναι αν πρέπει να συνεχίσουμε να μειώνουμε το χρέος. Είναι ποια αναλογία ανάμεσα στη μείωση υποχρεώσεων και στη δημιουργία παραγωγικών assets μεγιστοποιεί τη μελλοντική καθαρή περιουσιακή θέση της χώρας.

Η απάντηση βρίσκεται σε έναν αυστηρό κανόνα κατανομής: επαρκής ρευστότητα, συνέχιση της αποκλιμάκωσης του χρέους και μετατροπή μέρους της δημοσιονομικής δυνατότητας σε παραγωγικό δημόσιο κεφάλαιο, μόνο όταν η αναμενόμενη risk-adjusted απόδοσή του υπερβαίνει το κόστος της υποχρέωσης που διατηρείται.

Γιατί η ποιότητα ενός κρατικού ισολογισμού δεν κρίνεται μόνο από το πόσο γρήγορα μειώνονται οι υποχρεώσεις του. Κρίνεται και από το αν η χώρα μπορεί να δημιουργεί περιουσιακά στοιχεία μεγαλύτερης αξίας από το χρέος που επιλέγει να μην εξοφλήσει πρόωρα.

*Ο Βαγγέλης Πιλάλης είναι οικονομολόγος, τραπεζικό στέλεχος και πρώην μέλος του Δ.Σ. της Ελληνικής Αναπτυξιακής Τράπεζας.

Προτιμώμενη πηγή στην Google

Για να εμφανίζονται περισσότερα άρθρα της Ναυτεμπορικής στις αναζητήσεις σας εύκολα και γρήγορα, πρέπει να προσθέσετε το site στις προτιμώμενες πηγές σας. Μπορείτε να το κάνετε πηγαίνοντας εδώ.