Η κεφαλαιαγορά βρίσκεται σήμερα ενώπιον μιας ουσιαστικής μετάβασης. Η τεχνολογική εξέλιξη και, ειδικότερα, η αξιοποίηση της τεχνολογίας κατανεμημένου καθολικού (Distributed Ledger Technology – DLT) δεν μεταβάλλουν απλώς τον τρόπο εκτέλεσης των συναλλαγών. Αγγίζουν την ίδια την αρχιτεκτονική της αγοράς, επαναπροσδιορίζοντας ρόλους, λειτουργίες και, τελικά, το κανονιστικό πλαίσιο μέσα στο οποίο αυτή λειτουργεί.
Η παραδοσιακή κεφαλαιαγορά έχει οικοδομηθεί πάνω σε μια διαμεσολαβητική δομή. Μεταξύ εκδότη και επενδυτή, παρεμβάλλονται θεσμοί και υποδομές που διασφαλίζουν τη διαπραγμάτευση, την εκκαθάριση, τον διακανονισμό και την ασφαλή τήρηση των χρηματοπιστωτικών μέσων.
Η DLT δημιουργεί πλέον τη δυνατότητα διαφορετικής οργάνωσης. Η αποδιαμεσολάβηση που μπορεί να προσφέρει δεν σημαίνει απλώς αντικατάσταση υφιστάμενων τεχνικών διαδικασιών. Θέτει το ερώτημα κατά πόσον η ίδια η δομή της αγοράς μπορεί να λειτουργήσει με λιγότερους ενδιάμεσους και με διαφορετική κατανομή των μέχρι σήμερα διακριτών λειτουργιών της.
Από την παραδοσιακή αγορά στις υποδομές DLT
Η Ευρωπαϊκή Ένωση έκανε ένα σημαντικό βήμα προς αυτή την κατεύθυνση με τον Κανονισμό (Ε.Ε.) 2022/858, το λεγόμενο DLT Pilot Regime (DLTR). Δημιουργήθηκε έτσι ένα ειδικό κανονιστικό περιβάλλον, μέσα στο οποίο μπορούν να αναπτυχθούν υποδομές αγοράς βασισμένες σε DLT, υπό συγκεκριμένους κανόνες αλλά και εξαιρέσεις από το παραδοσιακό κανονιστικό πλαίσιο.
Στην Ελλάδα, η εφαρμογή αυτού του νέου ευρωπαϊκού περιβάλλοντος συνοδεύθηκε από τις αναγκαίες εθνικές προσαρμογές, μεταξύ άλλων με τους νόμους 5113/2024 και 5193/2025.
Το ενδιαφέρον βρίσκεται ακριβώς στη σχέση μεταξύ της παραδοσιακής αγοράς, όπως αυτή έχει διαμορφωθεί υπό τη MiFID II και το συναφές ευρωπαϊκό θεσμικό οικοδόμημα, και της νέας ψηφιακής αγοράς.
Το DLTR επιτρέπει, υπό προϋποθέσεις, παρεκκλίσεις από κανόνες που θεωρούνταν μέχρι σήμερα βασικοί για τη λειτουργία των κεφαλαιαγορών.
Εδώ ανακύπτει και ένας σημαντικός νομικός προβληματισμός: κατά πόσον διατηρείται η αρχή του «functional approach», της λειτουργικής δηλαδή προσέγγισης, την οποία η ενωσιακή έννομη τάξη υπηρετούσε μέχρι σήμερα με συνέπεια. Όταν η τεχνολογία επιτρέπει τη συγχώνευση λειτουργιών που παραδοσιακά ήταν διακριτές, το Δίκαιο καλείται να αποφασίσει εάν θα εξακολουθήσει να ρυθμίζει πρωτίστως τη λειτουργία ή εάν η ίδια η τεχνολογική υποδομή θα αποκτήσει μεγαλύτερη κανονιστική σημασία.
Από το πιλοτικό στο μόνιμο καθεστώς
Το επόμενο βήμα είναι ακόμη σημαντικότερο. Η Ευρωπαϊκή Ένωση προσανατολίζεται πλέον προς ένα μονιμότερο και όχι απλώς πιλοτικό καθεστώς λειτουργίας της ψηφιακής κεφαλαιαγοράς.
Η κατεύθυνση αυτή αποτυπώνεται στην προτεινόμενη τροποποίηση του DLTR, στο πλαίσιο του λεγόμενου «Master Regulation» (COM(2025) 943), που εντάσσεται στον ευρύτερο σχεδιασμό της ευρωπαϊκής πρωτοβουλίας «Savings and Investments Union».
Η εξέλιξη έχει ιδιαίτερη σημασία. Δείχνει ότι η DLT δεν αντιμετωπίζεται πλέον αποκλειστικά ως ένα πεδίο κανονιστικού πειραματισμού, αλλά ως τεχνολογία που μπορεί να αποτελέσει οργανικό τμήμα της μελλοντικής αρχιτεκτονικής των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών.
Παράλληλα, η μετάβαση αυτή απαιτεί αλλαγές και σε άλλα κρίσιμα πεδία του χρηματοπιστωτικού δικαίου. Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί το αμετάκλητο του διακανονισμού, που είναι θεμελιώδες για τη νομική ασφάλεια των συναλλαγών.
Στο πλαίσιο αυτό, δρομολογούνται αλλαγές στο ευρωπαϊκό κανονιστικό οικοδόμημα, με στόχο την προσαρμογή των κανόνων του διακανονισμού στις συναλλαγές που πραγματοποιούνται μέσω DLT, καθώς και αντίστοιχες παρεμβάσεις στο πεδίο των χρηματοοικονομικών ασφαλειών.
Η τεχνολογία αλλάζει και το Δίκαιο
Το βασικό συμπέρασμα είναι ότι η τεχνολογική εξέλιξη δεν αφήνει ανεπηρέαστο το Δίκαιο της κεφαλαιαγοράς. Αντίθετα, το υποχρεώνει να επανεξετάσει έννοιες, θεσμούς και κανόνες που οικοδομήθηκαν σε ένα διαφορετικό τεχνολογικό περιβάλλον.
Το ζητούμενο δεν είναι να προσαρμοστεί απλώς το υφιστάμενο θεσμικό πλαίσιο σε μια νέα τεχνολογία. Είναι να διαμορφωθεί ένα σύγχρονο κανονιστικό μοντέλο, που θα επιτρέπει την αξιοποίηση των πλεονεκτημάτων της DLT, χωρίς να υποχωρούν η ασφάλεια των συναλλαγών, η προστασία των επενδυτών και η εύρυθμη λειτουργία των αγορών.
Η ψηφιακή κεφαλαιαγορά περνά σταδιακά από το στάδιο του πειραματισμού σε εκείνο της θεσμικής ωρίμανσης. Και αυτή η μετάβαση δεν αφορά μόνο την τεχνολογία.
Αφορά τελικά τον τρόπο με τον οποίο αντιλαμβανόμαστε και οργανώνουμε την ίδια την κεφαλαιαγορά στην ψηφιακή εποχή.
*Αν. καθηγήτρια Εμπορικού και Χρηματοοικονομικού Δικαίου στο ΟΠΑ και Senior Partner Sardelas Petsa Law Firm
Προτιμώμενη πηγή στην Google
Για να εμφανίζονται περισσότερα άρθρα της Ναυτεμπορικής στις αναζητήσεις σας εύκολα και γρήγορα, πρέπει να προσθέσετε το site στις προτιμώμενες πηγές σας. Μπορείτε να το κάνετε πηγαίνοντας εδώ.
